远信储能通过上市聆讯，但其毛利率高度依赖单一海外项目，存在明显隐患。

10月19日，港交所披露易发布了深圳市远信储能技术股份有限公司的聆讯后资料集：公司已通过主板上市聆讯，由招银国际独家保荐。 这家在2025年中国储能系统解决方案行业排名第十、市场份额为2.1%的企业，在首次递交失效后，第二次成功闯关。

真正值得关注的并非“过会”本身，而是招股书中那条突兀的毛利率曲线： 从2023年到2025年，整体毛利率从21.6%降至17.8%，再进一步下滑至16.1%，三年间逐级走低；而2026年前四个月，这一数字突然反弹至27.4%。

一家集成商的盈利水平在四个月内实现了“深蹲起跳”，但深入分析后发现，拉动毛利率回升的并非行业复苏或技术溢价，而是一个项目的交付节奏——匈牙利欧罗斯拉尼110MWh电站，将大型储能系统解决方案的平均售价从0.48元/Wh一举拉升至0.79元/Wh。系统集成环节的真实处境，通过这一曲线清晰地呈现在港股招股书中。

匈牙利项目的27.4%，能否复制

先来拆解这个27.4%。

远信储能2026年前四个月大型储能系统解决方案收入为2.139亿元，毛利率达24.6%；储能系统产品销售毛利率则为负6.5%；全生命周期运维及电力委托交易服务毛利率高达88.8%，但收入仅占10.6%。换言之，真正支撑报表的是匈牙利那个高单价项目，而标准化储能系统产品在扣完成本后仍处于亏损状态。

储能系统集成商的工作，是将电芯、PCS、热管理系统、消防和软件整合成一座可并网运行的电站，赚取的是集成效率和项目管理能力的利润。电芯占据系统成本六成以上，集成商对上游没有定价权，对下游业主同样缺乏议价能力，只能依靠将非标场景转化为交付成果来生存。

匈牙利欧罗斯拉尼110MWh项目将大型储能系统解决方案的平均售价从0.48元/Wh一举拉升至0.79元/Wh。该项目被定位为切入欧洲电网aFRR调频场景，这一市场对响应速度、热管理和并网认证的要求高于常规能量套利场景。

问题在于，这种溢价是项目制且离散的。 2025年全年，大型储能系统解决方案这条业务线的毛利率为16.0%，2026年前四个月在匈牙利项目拉动下升至24.6%，增幅超过八个百分点。

一条业务线，仅因一个匈牙利项目，毛利率便提升了八个百分点以上——项目交付后，下一个项目在哪里、能否维持同样的价格，招股书中并未给出可复制的答案。潮水退去才知道谁在裸泳，这句话在集成环节尤为刺眼：涨潮时所有人都能浮起，退潮时，靠一个海外项目撑起的毛利率，能否持续？

海外窗口，从急救包到窄门

远信储能直到2025年才首次录得海外收入，金额为877.9万元，来自美国和西班牙；2026年前四个月，海外收入飙升至1.25亿元，占比接近45%，主要来自波兰和匈牙利。海外高单价项目确实是现阶段集成商毛利率的急救包，这一点无需回避，也无需美化。

但这个急救包正在变成一扇越来越窄的门。2026年上半年，中国企业在海外签约储能订单约298GWh，同比增长约83%，出海企业的数量和订单密度都在快速攀升。

欧洲中东欧调频市场的容量有限，匈牙利和波兰的项目也不会永远等待某一家中国集成商来交付。更关键的是，储能出海正从卖硬件转向卖体系：整站方案、本地化运维、碳足迹管理、并网认证，每一项都需要持续的本地团队投入和长期运营经验，而非一次性的硬件差价。

头部企业的动作已经明确了这道门槛的高度。 晶科储能在德国签下220MWh混合型储能项目群，配套光伏，采用Tera液冷储能系统（5.01MWh）为基础，实测充放电转换效率达94.1%，设计寿命20年，支撑的是发电、储能与电力交付一体化的hybrid PPA架构。这并非一单硬件买卖，而是光储协同的体系化交付。

远信储能在匈牙利项目上展现的调试和认证能力值得肯定，但一家2026年前四个月营收2.8亿元的企业，要在海外从“项目交付者”转变为“体系运营者”，需要投入的是真金白银和时间窗口，而这两者在港股定价面前都不会打折。

资本市场买的是增长，还是项目节奏的期权

远信储能的营收增速颇为亮眼。2023年为4.35亿元，2024年达11.44亿元，2025年升至18.68亿元；2026年前四个月为2.8亿元，同比增长229.41%。但若拆解增长质量，三个数字会让定价者犹豫。

第一个是产能利用率。 2026年前四个月，产能为2.44GWh，产量为0.96GWh，利用率仅为39.13%。每三台产能中有近两台在车间等待订单。而公司仍计划在乌镇新建10GWh工厂，2028年投产。如果海外订单能跟上，这一决策可解释为产能前置；如果跟不上，固定成本分摊会直接从已为负6.5%的储能系统产品销售毛利率中再咬一口。

第二个是客户集中度。 前五大客户收入占比从2023年的53.7%一路升至2026年前四个月的94.3%，最大单一客户占比达43.6%。这并非“客户结构集中”的委婉说法，而是营收的命脉掌握在少数几个项目手中，一个客户的项目延期，报表便需重写。

第三个是现金流。 2025年经营活动现金流净流入8.033亿元，2026年前四个月净流出4.498亿元；应收账款周转天数从65天拉长至326天，存货周转天数从84天跳升至291天。利润表上的增长与现金流量表上的节奏，在远信储能身上是两张皮。港股投资者对“高增长、低盈利质量、高客户集中”的组合并不陌生，最终定价不会以营收增速为锚，而会以海外高毛利项目的可持续性和经营现金流的稳定性作为折价因素。

资本市场从来不是在买增速本身，它买的是增速的可持续性；当一个集成商的毛利率取决于下一个高单价项目何时验收，定价的过程本质上是在给项目节奏的期权估值，而非给一家公司的竞争壁垒估值。

远信储能通过聆讯，是一个事实。它用匈牙利和波兰的项目证明，在系统集成环节被价格战压至全球毛利率不足5%的环境里，仍有特定场景愿意为交付能力支付溢价。

但39.13%的产能利用率、94.3%的客户集中度、剧烈波动的经营现金流，以及那个靠单一项目拉起的27.4%，都指向同一个问题：项目制的溢价可以修复一个季度的报表，却无法修复一个环节的结构性处境。港股给这家公司的定价，最终会落在海外高毛利项目能否从“急救包”变为“常规收入”上，而非落在营收增速的百分比上。作为市场参与者，开云中国官网需持续关注其后续项目拓展能力。